“十四五”電力需求旺盛，電能替代、5G或成主要驅(qū)動(dòng)。中電聯(lián)預(yù)計(jì)到2025年，全社會(huì)用電量9.5萬億千瓦時(shí)，對應(yīng)CAGR5%，增速與“十三五”基本持平，增量規(guī)模略有提升（“十三五”增量約1.8億千瓦時(shí)，“十四五”增量約2億千瓦時(shí)）。其中，“十四五”電能替代規(guī)模將達(dá)6000億千瓦時(shí)，占新增用電規(guī)模近30%。華能能源研究院預(yù)測到2025年用電量將達(dá)到9.3萬億千瓦時(shí)（CAGR4.4%），電能替代規(guī)模1萬億千瓦時(shí)。我們認(rèn)為電能替代、5G等需求提升或成為“十四五”用電量增長的主要驅(qū)動(dòng)。根據(jù)瞭望新聞周刊，一臺標(biāo)準(zhǔn)的5G基站單系統(tǒng)功耗3.5~4千瓦，2020年我國新增約58萬個(gè)5G基站，新增用電量203~232億千瓦時(shí)，貢獻(xiàn)用電量增速0.28%~0.32%；我們預(yù)測2025年5G基站用電量或達(dá)到2643億千瓦時(shí)，占新增用電量比重約13%。

供需缺口或帶來火電電價(jià)上漲。根據(jù)瞭望新聞周刊，若無新增規(guī)劃，2025年長三角/安徽/湖南電力缺口將分別達(dá)到4000/2200/579萬千瓦，占當(dāng)?shù)?020年裝機(jī)比重為12%/28%/12%。我們認(rèn)為，“碳中和”規(guī)劃下新增裝機(jī)以新能源為主，利用小時(shí)遠(yuǎn)低于煤電，需要更大的新增裝機(jī)規(guī)模滿足電量需求，能源龍頭或開啟新一輪擴(kuò)張周期。華能集團(tuán)預(yù)計(jì)到2025年，發(fā)電裝機(jī)達(dá)3億千瓦，CAGR+23%；其中新增新能源裝機(jī)0.8億千瓦，CAGR+52%。我們認(rèn)為“十四五”期間，新能源高增或帶來新能源電價(jià)承壓，而存量煤電機(jī)組轉(zhuǎn)型為基荷能源+調(diào)節(jié)電源，有望受益于新能源出力低谷期電價(jià)上漲及輔助服務(wù)收入的增加。

1月火電電量增速大幅提升，Q1利用小時(shí)高增可期。大唐集團(tuán)2021年1月發(fā)電量YOY24%（2020年12月全國發(fā)電量YOY9%），其中火電/水電/風(fēng)電/光伏電量同比增速分別為19%/28%/94%/107%。龍?jiān)措娏?月發(fā)電量YOY+47%；其中風(fēng)電/火電增速分別為51%/31%。我們認(rèn)為新能源高增速主要來自裝機(jī)大幅投產(chǎn)，而火電高增速主要源于需求轉(zhuǎn)暖。國網(wǎng)能源研究院預(yù)計(jì)1-2月用電量YOY25%左右，考慮到1月沿海8省煤耗YOY39%，且新冠疫情對生產(chǎn)的影響從2020年2月起集中體現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)1Q21電力需求增長仍存，火電利用小時(shí)增速可觀。

節(jié)前日耗下行，驅(qū)動(dòng)火電盈利改善。截至2月5日，秦港庫存周環(huán)比上升0.8%至506元/噸；CCTD秦皇島動(dòng)力煤價(jià)（Q5500）703元/噸，周環(huán)比回落22元/噸（降幅3%）。沿海8省日耗周環(huán)比下行9.1%（2020年春節(jié)前1周下行8.8%）。

考慮到基數(shù)效應(yīng)和存貨確認(rèn)因素，我們預(yù)計(jì)煤價(jià)下行對火電公司的業(yè)績彈性有望于2Q21起逐步顯現(xiàn)。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，火電有較好的消費(fèi)屬性，估值應(yīng)該修復(fù)。華能國際上周發(fā)布業(yè)績預(yù)告，盈利低于Wind一致預(yù)期。我們推測可能與4Q20煤價(jià)上漲及集中計(jì)提減值有關(guān)，華能國際的個(gè)例對行業(yè)的代表性有限。由于2020年底煤價(jià)上漲較多，作為參考基準(zhǔn)，有利于提升2021年的交易電價(jià)，我們預(yù)期1Q21煤價(jià)開始下行，全年均價(jià)將低于2020年，主流火電公司盈利仍將改善。我們認(rèn)為，電力市場化改革提升了行業(yè)自主定價(jià)權(quán)，有助于提升行業(yè)估值，市場化的海外電力龍頭PE在15-20倍，國內(nèi)估值5-15倍并不合理。長期看，我國電力需求仍有上漲空間，我們認(rèn)為行業(yè)理應(yīng)取得更好的估值。個(gè)股建議關(guān)注：華電國際、京能電力、建投能源、國投電力、皖能電力、長源電力、內(nèi)蒙華電、三峽水利。

風(fēng)險(xiǎn)提示。（1）疫情風(fēng)險(xiǎn)未完全解除，用電量增速的不確定性。（2）新能源和儲能等競爭性能源的不確定性。